被捧上神坛的泡泡玛特，正式进入"休整期"。
文｜《中国企业家》记者 孙欣
见习编辑｜李原 编辑｜何伊凡
头图来源｜中企图库
"今年大概率完不成年初定的‘增长 20% ’目标。"
8 月 20 日，泡泡玛特 2026 年中期业绩电话会上，创始人王宁开场致辞仅讲了一分多钟、300 多字，就给市场扔下了一颗重磅炸弹。"今年上半年确实比我们预期的压力大很多，有很多困难和挑战是之前没有预料到的。"
爱说些不顾及市场情绪的"大实话"，对王宁已不是第一次。5 个月前，他便在业绩会上抛出" 2026 年实现不低于 20% 的营收增长"。这个数字远低于机构 40% 的增长预期，也吓坏了资本市场——隔日泡泡玛特大跌 22.8%。
前车之鉴面前，王宁再度给市场泼下冷水。下调年终目标背后，泡泡玛特交上了一份业绩不如人意的半年报。
2026 年上半年，泡泡玛特实现营收 171.73 亿元，同比增长 23.8%；归母净利润 50.38 亿元，同比增长 10.1%；经调整后净利润 51.6 亿元，调整后净利率为 30%，毛利率 69.7%。
这份财报表面看相当不错，但与市场判断还有差距——机构原本预计同期营收将接近 200 亿元，净利润在 66 亿元以上。
净利润波动固然有汇率波动，产生了 7.2 亿元的汇兑损失的原因。市场更关心的是泡泡玛特海外市场明显收缩：亚太市场收入同比下滑 9.7%，美洲市场同比下滑 16.5%，存货周转天数也从 123 天拉长到了 201 天。
对此，泡泡玛特 COO 司德回应称：除流量红利退去原因外，海外供应链、门店选址、线下门店设施均对用户体验造成影响。
虽然国内业务依旧韧性十足，营收同比大涨 47.3%，但 LABUBU 营收开始呈现负增长，也引发了投资者担忧。
财报会上，王宁坦承："去年确实有运气，也有很多我们意想不到的流量，带来了非常快速的业绩增长，也暴露出非常多内部的管理问题。"他将 2026 年定义为"内部调整的一年"，销售并非公司的主要目标。
泡泡玛特相关人士向《中国企业家》透露，过去一年来，王宁的关注度朝向内部聚焦。他将大部分精力放在海外门店选址、巡店、抠门店细节上，组织架构调整也是关注重点。
来源：中企图库
王宁强调：公司不会为了冲数字而采取激进的销售与扩张策略；并同时宣布，未来 6 个月内推出不低于 20 亿元、不高于 50 亿元的回购计划。
8 月 21 日，泡泡玛特开盘股价 141.1 港元，大跌 8%。较 2025 年 8 月的历史高点已回撤约 58.5%，市值蒸发约 2645 亿港元。
LABUBU 流量退潮后
从成绩单看，泡泡玛特 2026 年上半年营收 171.7 亿元，同比增长 23.8%，放在任何一家消费公司都不算差。
中国区线下表现是财报最大亮点：截至 6 月 30 日，中国区门店 455 家，上半年仅净增 10 家，收入却增长了 38.2%，侧面说明单店运营质量显著提升。
在线上端，2026 年上半年，泡泡玛特微信小程序"抽盒机"收入暴增 83.3%，抖音渠道增长 74.0%。一直以来，泡泡玛特的线上增长并不依赖传统电商平台，而是"私域（抽盒机）+ 内容电商（抖音）"的双引擎驱动。抽盒机的高增长，也说明其"社交 + 游戏化"的私域玩法仍在裂变。
拖了泡泡玛特后腿的，更多是利润。净利润 51 亿元，同比仅增长 8.9%。营收增幅与净利增幅形成近 15 个百分点的"剪刀差"，成为中报最刺眼的信号。钱究竟流向了哪里？
泡泡玛特 CFO 杨镜冰在电话会上拆解：上半年汇兑损失 7.2 亿元，去年同期汇兑收益 1.2 亿元——一进一出，落差 8.4 亿元。销售费用及管理费用也同比增加 8.9 亿元，过去 12 个月，泡泡玛特在全球主要市场净增 105 家线下门店，人力、租金、装修也都是真金白银。
市场更多的撕裂情绪，来自 IP 端收入，呈现出剧烈的冷热分化。
上半年，泡泡玛特有 6 大 IP 收入破 10 亿元，11 个 IP 破亿元。CRYBABY 营收 16.3 亿元，增长 34%；DIMOO 营收 16.2 亿元，增长 46.5%；SKULLPANDA 营收 15.5 亿元，增长 27.1%；Hirono 小野营收 10.1 亿元，增长 38.5%。已经 20 岁"高龄"的 MOLLY 则显出"老态"，收入 9.0 亿元，同比下滑 33.7%。
摄影：肖丽
IP 阵营中的最大惊喜，是被市场寄予了接棒 LABUBU 期待的星星人。2026 上半年创造收入 26.5 亿元，同比暴增 580.6%，成为增速最快的 IP。司德提到，未来一段时间内星星人将是海外市场的营销重点。
另一个值得注意的趋势是，毛绒品类收入 98.2 亿元，同比增长 60%，已经占总营收的 57.2% ——这也是继 2025 年全年财报后毛绒再次压过手办。搪胶毛绒兼具收藏与日常携带属性，以更强的"陪伴感"契合年轻人的情绪消费。毛绒收入占比过半也意味着，泡泡玛特的底层叙事已从"盲盒心理"转向更多的" IP 的情感陪伴"。
反观现象级顶流 LABUBU，则呈现出降温走势。其所在的 THE MONSTERS 家族，收入 44.5 亿元，同比下滑 7.5%，占总营收的比重也从去年同期 34.7% 降至 26% ——这也是 LABUBU 爆火以来的首次负增长。
如何看待 LABUBU 的表现，多空两方各执一词。多方将营收比重下降，视之为泡泡玛特的"去 LABUBU 化"、组织造星成功的证据。
王宁在电话会上回应：" LABUBU 的占比只有 25% 左右，我们的整个 IP 分布，我觉得是非常健康的。"艾媒咨询创始人张毅也曾对《中国企业家》分析："单一 IP 不超 15%，腰部 IP 成基本盘，是一个更健康的状态。"
空方则反问：连 LABUBU 都开始负增长了，泡泡玛特的下一个发动机在哪？德银 6 月 30 日报告判断：" LABUBU 的 IP 周期进入需求疲劳阶段"，证据之一是 6 月 25 日，LABUBU 上新了 4.0 版本的"复古理发店"系列，首日电商销量仅为此前爆火时的三到五成。
流量退潮带来的更直接冲击是，泡泡玛特的库存隐患正在加剧。截至 6 月 30 日，泡泡玛特存货 61.02 亿元，较去年底增加约 6.3 亿元；存货周转天数从 123 天拉长至 201 天。
海外成长需要时间
LABUBU 退潮之外，外界认为中报的利空，主要来自海外收入板块。泡泡玛特的最大"空头"之一摩根士丹利在 8 月 18 日的研报直接写道：市场已经按"海外业务失败"为泡泡玛特定价。
2025 年，海外全年暴增 291.9% 的市场，为何在 2026 年上半年同比下滑了 11%？原因仅仅因为 LABUBU 降温吗？
事实上，2026 年，泡泡玛特在海外的营销布局更加高调了。6 月 11 日，LABUBU 在美加墨世界杯开幕式亮相，刷爆热搜。司德坦承活动"蛮成功"，且"费用可能远小于大家的想象。"
但一次高流量赛事的活动策划，不足以快速转化为业绩增长。
电话会上，司德复盘了海外运营层面的两个失误：一方面，泡泡玛特与 FIFA 宣布推出联名系列的时间是 3 月，"把整个热度拉得有点长"。另一方面，公司对产品预期定得太好，"确实留下了一些库存"。"粉丝需要花时间去积累和沉淀，大家要花时间去更深地理解每一个 IP，需要慢慢去养。"
分区域看，泡泡玛特美洲收入 18.9 亿元，同比下滑 16.5%；亚太（不含中国）25.8 亿元，下滑 9.7%；仅有欧洲及其他地区保持正增长，收入 5.1 亿元，同比增长 5.9%，其中线下渠道增长 49.8%。
这也意味着，造成海外市场下滑的最主要原因来自线上的低迷。据悉，泡泡玛特亚太线上收入下滑 39.8%，其中 Shopee 渠道暴跌 62.1%；美洲线上业务也下滑 45.6%。
对此，司德的解释是：2025 年海外门店布局不完善，大量流量和购买需求涌入线上渠道，"线上的销售和占比远高于正常水平，今年逐步恢复到正常比例"。
据《中国企业家》观察，泡泡玛特正在逐步放弃此前北美区更多靠 TikTok 低价达人直播冲流水的打法，优先选择保护毛利率。这也呼应了王宁在电话会上提到的"品牌向上"战略。
司德还提到，供应链和物流已成为影响海外用户体验的重要因素。他以欧美市场发布新品举例："要么无法同期发售，要么一上市就断货"，被迫改用空运，推高了头程运费，降低了物流时效。
19 日，段永平也在"雪球"上回复网友称："估计（补货）还得有个两三年才能比较完善一些。海外可能更难，因为运输是个大问题。"
店铺选址，也需要时间酝酿。《中国企业家》与海外网友交流得知：目前泡泡玛特不少在美国、欧洲的门店，开在商场的顶层或边缘区域，还难以占据黄金点位。
司德在电话会上明确，未来海外开店"质量要远大于数量"，早期开得不够成功的店要做调整，新店从位置、面积、商务条件严格把关，"如果达不到我们的要求，我们宁可等。"他表示，欧洲团队已经重盘了所有已开门店和待开新店的商务条款，"有些门店重新谈判，有些就先放弃掉了"。
来源：中企图库
对此，段永平公开发言支持："好的位置一般都有人了。但当商场发现你的生意很好时，会第一时间把机会留给你。泡泡玛特可能还要三五年，才能把大部分店头都放到比较好的位置。"
背后，团队经验不足是更深层的原因。司德透露，过去大半年他"花了大量的时间在面试上"，帮助亚太补齐关键岗位，"现在基本上整个团队已经重新搭建完毕"。
据《中国企业家》了解，2026 年上半年，泡泡玛特 HR 团队接连启动大规模"英语培训师""驻外人才"等岗位招聘。
流量热潮退去后，供应链、人才、本土化、门店 …… 泡泡玛特在出海上的每一刀几乎都动在"基本功"层面。"如果你去到我们绝大多数海外的门店，线下还是整个我们的基本盘，以及未来长期增长非常重要的一个环节——这也给了我们长期持续发展非常重要的信心。"王宁说。
看不见的"进攻"
在理性应对 LABUBU 周期波动、苦练内功的同时，组织调整，也是泡泡玛特过去一年投入精力最多的动作。
一个人事调整颇具信号意义：司德在集团的角色越来越重要。此次业绩会，无论是业务介绍还是投资者问答环节，他都是主要发言者。
3 月 23 日，泡泡玛特官宣组织架构调整：此前司德和韩国籍高管文德一的"双 COO "架构落幕。司德成为唯一 COO，统筹所有平台部门并全权推动四大区域国际化运营；文德一不再负责海外运营，转任首席增长官（CGO），负责以 IP 为核心的集团化业务创新。
司德与王宁是 MBA 同学，2015 年加入泡泡玛特任品牌总监，此后历任中国区业务总裁、执行董事，2020 年起任 COO，是集团最年轻的二号位。他的风格以"快"著称，在分管大中华区与美洲区期间，2025 年美洲营收 68.06 亿元、同比暴增 748.4%，开店速度领跑海外三大区。
当泡泡玛特正从"高速扩张"切换到"精细化运营"赛道时，王宁更需要一个既懂中国市场基本功、又打过海外硬仗的人协助。
"组织问题是我们这几年一直认为最重要的问题，因为所有的一切运营，都基于一个健康的组织。"王宁在此次电话会上说。
司德强调，未来一段时间内，泡泡玛特的主要发力点是产品运营、供应链、物流体系等基础能力建设——这都是在一期财报中，难以完全体现的"数字"。
供应链是最基础层面的能力。2024 年起，泡泡玛特投入建设的自有供应链工厂在 2026 年上半年，开始逐步投入使用，与墨西哥、印尼、柬埔寨等海外合作基地并行。
库存管理则从订货端直接管控。电话会上管理层透露，从 7 月开始，库存总量已出现拐点、掉头向下。公司也进一步明确表态："无论是出于品牌保护，还是现有消费者的体验，我们不会做大规模促销。"
不断补"基本功"的同时，今年上半年，泡泡玛特创新业务迸发，开始承接 IP 溢出的价值。
今年 7 月底，泡泡玛特乐园 1.5 期全面开放，平日票价从 88 元一路涨至 178 元，高峰日达 238 元，但客流不降反升：新区域开放后同比增长近 40%，其中超过 25% 的客流来自夜游项目。管理层透露，园区内的"泡泡街"明年启动改造，乐园二期已进入概念设计，预计 2027 年启动建设。
泡泡玛特也上线了甜品品牌" POP BAKERY "。阿那亚首店开业首月客流超 6 万人次，新加坡门店开业不到一个月，客单价已超 50 新币（约合人民币 250 元）。此外，LABUBU 的 THE MONSTERS 冷藏箱售价 5999 元、限量 999 台，开售即罄。
但这些业务究竟能否创造实打实的长期收入，还需市场的进一步验证。泡泡玛特给出的答案是："现阶段公司重点先把产品、运营、培训和供应链这些基础能力打磨好，把模式真正跑通。"
来源：中企图库
2025 年 LABUBU 业绩大爆发时，王宁曾在年底回复《中国企业家》，他需要主动为公司踩一脚刹车。"我们比任何时候都更紧绷，像一个刚学会开车的新手司机，突然就被拉去驾驶 F1 赛车。只要稍微不留神，就会很危险。"
如今虽然业绩承压，泡泡玛特正式进入"修整期"。王宁却认为，公司治理和健康度比去年要好很多："如果你问我，今年有没有比去年业绩压力更大，答案是肯定的，下半年会更大。但是你要问我，公司有没有变得更健康，我觉得泡泡玛特正在变得更健康。"
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